Pourquoi les entreprises versent des dividendes ?

L’objectif principal d’une entreprise est de verser des dividend es régulièrement et, vraisemblablement, d’augmenter celui-ci au fil du temps.

– Benjamin Graham, Security Analysis, 1934

Une entreprise cotée en bourse est libre de faire ce qu’elle veut de l’argent qu’elle génère. On dénombre six utilisations possibles (ce qu’on appelle le « capital allocation ») de son cash que sont :

1^ère possibilité – le paiement de dividendes : rémunérer les actionnaires ainsi que les salariés si ceux-ci font partie des actionnaires (nous verrons plus tard de quelle façon ils peuvent en faire partie).
2^ème possibilité – le rachat d’actions : cela apporte des preuves tangibles de l’engagement de l’équipe directrice et l’alignement de leur intérêt sur le long terme avec les actionnaires (je développe ce point dans un instant).

 3^ème possibilité – le réinvestissement dans l’entreprise : pour aller chercher de la croissance (recherche et développement, nouveaux produits, nouveaux clients, nouveaux marchés …). Certaines entreprises ont un besoin énorme en capital et doivent systématiquement réinvestir les bénéfices pour continuer d’exister, ce n’est pas le genre d’entreprises que j’aime.

4^ème possibilité – le remboursement de la dette (si existante) : dans un contexte où les taux sont bas, cela ne devrait pas forcément être la priorité de l’entreprise et si vous voyez une entreprise faire ceci, ce n’est pas forcément un bon signe selon moi.

5^ème possibilité – l’acquisition de filiales : acheter d’autres entreprises, la forme la plus risquée concernant l’allocation du capital. Filiales idéalement achetées avec le cash de l’entreprise ou via de la dette, mais surtout pas en procédant à de l’émission de nouvelles actions.

6^ème possibilité – la mise en réserve des liquidités pour plus tard : c’est toujours bon d’avoir du cash pour faire face aux imprévus ou être prêt en cas d’opportunités.

Étudions un peu plus en détails chacune de ces possibilités si vous le voulez bien.

L paiement de dividendes

L première possibilité est l’objet même de ce livre donc je ne détaillerais pas ceci dans l’immédiat.

Toutefois, le paiement de dividendes réguliers et croissants intervient généralement à un stade mature de l’entreprise où celle-ci peut se permettre de verser une partie de ses bénéfices à ses actionnaires plutôt que de laisser le cash dans ses réserves.

Plutôt que de laisser de l’argent qui dort, l’entreprise versera des dividendes aux actionnaires qui, eux, pourront utiliser celui-ci pour investir dans des start-ups, des plus petites entreprises, … et ainsi continuer à financer l’économie réelle. Car rappelez-vous qu’il n’y a rien de pire pour une économie que de l’argent qui ne circule pas et qui s’endort sur des comptes bancaires. De cette façon, il y a une sorte de relais qui s’opère où les plus grosses entreprises passent le flambeau à de nouvelles et plus jeunes entreprises via leurs actionnaires, qui sont des investisseurs, et qui peut-être seront les successeurs de ces grosses entreprises. Ou peut-être qu’elles se feront racheter. Il n’est pas impossible que vos dividendes vous servent à investir dans une start-up qui se fera racheter par l’entreprise en question qui vous a versé ces dividendes.

Tout l’objectif pour l’entreprise est de déterminer si elle peut générer plus d’un euro de valeur avec cet euro qu’elle va potentiellement verser à ses actionnaires sous forme de dividendes. Si l’entreprise estime que c’est plus intéressant de garder l’argent plutôt que de le donner à ses actionnaires, alors l’entreprise a tout intérêt à réinvestir ses bénéfices pour continuer à générer de la croissance. Si l’entreprise estime par contre qu’elle ne peut pas faire ça alors il peut être plus judicieux pour elle de verser une partie des bénéfices aux actionnaires.

Certains préfèrent que l’entreprise distribue une part importante des profits aux actionnaires afin d’éviter également de mauvais choix de la part de l’entreprise comme un rachat d’actions alors que celles-ci sont surévaluées, le réinvestissement dans l’entreprise dans des projets présentant peu de rentabilité ou encore en faisant de mauvaises acquisitions de filiales.

Le rachat d’actions

La deuxième possibilité touche à ce qu’on appelle le rachat d’actions.

 Dans ce cas de figure, l’entreprise rachète ses propres actions à d’autres actionnaires sur les marchés financiers, il y a donc moins d’actions disponibles sur le marché et d’après l’éternelle loi de l’offre et de la demande, le prix de l’action a tendance à augmenter, toutes choses étant égales par ailleurs, car ce qui est rare est cher (d’ailleurs cela s’explique aussi par l’application de la formule du PER comme nous le verrons plus tard dans ce livre).

Cela est plutôt bon signe que l’entreprise rachète ses propres actions car cela veut dire qu’elle fait confiance au futur et qu’elle estime que le marché sous-estime la valeur de l’entreprise. Cela n’est généralement possible que quand l’entreprise a beaucoup de trésorerie ce qui est également un bon indicateur quant à la santé financière de l’entreprise.

L’avantage pour vous en tant qu’investisseur, c’est que cela augmente votre participation au sein de l’entreprise.

En 1984, Warren Buffett expliquait que lorsqu’une entreprise était dans une situation financière confortable et estimait que le cours de ses actions était bien en-dessous de sa valeur fondamentale alors le rachat d’actions est la meilleure chose possible pour les actionnaires actuels pour booster la valeur de leur portefeuille. Comme il le dit lui-même, il est difficile de se tromper quand on achète des billets de 1 dollar pour 80 centimes ou moins. Qui ne le ferait pas ?

A l’opposé, si l’entreprise procède à un rachat d’actions alors que le cours de l’action est au-dessus de sa valeur fondamentale alors cela est destructeur pour les actionnaires actuels concernant la valeur de leur portefeuille.

Selon Warren Buffett, il y a deux situations où l’entreprise ne devrait pas procéder à un rachat d’actions :

• Lorsque l’entreprise a besoin de son argent pour se développer
• Lorsque l’entreprise n’est pas confortable à l’idée d’être plus endettée

D’autres diront que c’est un manque d’imagination de l’entreprise et verront cela d’un mauvais œil mais, généralement, c’est plutôt bien vu ! En soit, l’opération devrait même être neutre car aucune valeur n’a finalement été créée.

Le rachat d’actions permet donc à l’entreprise de booster sa rentabilité financière, c’est-à-dire la rentabilité de ses capitaux propres. Nous parlons plus tard du ROE qui permet de déterminer la rentabilité des capitaux propres. Le rachat d’actions réduit les capitaux propres de l’entreprise, augmente le ROE et augmente donc la rentabilité des capitaux propres.

Étant donné que les actions doivent être rachetées avec de l’argent, cela va entraîner une réduction des capitaux propres. D’un point de vue très théorique, cela n’est pas forcément quelque chose de bien puisque cela réduit la solidité de l’entreprise (nous reviendrons plus tard sur l’importance des capitaux propres). Même si l’entreprise emprunte pour racheter ses actions (ce qui se fait), cela réduira quand même ses capitaux propres ainsi que ses réserves. Si l’économie devait subir une crise, cela pourrait mettre en difficulté certaines entreprises. C’est pour cela que l’on a pu voir toutes les entreprises suspendre les rachats d’actions pendant la crise du Covid-19 afin de se protéger de l’incertitude.

En outre, l’argent qui est dépensé pour le rachat d’actions est de l’argent qui n’est pas dépensé dans de l’investissement. C’est pour cela qu’il faut que l’entreprise procède à ces rachats uniquement lorsque qu’elle se trouve dans une situation confortable sinon, dans la volonté d’augmenter les participations et les bénéfices par action des actionnaires, cela pourrait finalement être réalisé au détriment de ces derniers. Il ne faut pas que ces rachats d’actions soient faits dans l’unique objectif d’augmenter le prix de l’action sur le court terme pour qu’un dirigeant puisse toucher un bonus. Cela ne serait pas fait dans l’intérêt des actionnaires.

Théoriquement, cela permet aussi à l’entreprise d’augmenter potentiellement son dividende dans les années futures puisqu’il y a désormais moins d’actions. S’il y a moins d’actions, il y a donc moins de dividendes à verser (tout dépend si l’approche de l’entreprise est un taux de distribution systématiquement fixe ou pas et tout dépend aussi de l’ampleur du rachat d’actions car il faut bien sortir l’argent de quelque part pour pouvoir racheter les actions).

Cela permet donc à l’entreprise d’augmenter le dividende sans pour autant débourser plus d’argent qu’avant (toutes choses égales par ailleurs).

Cela lui permet de booster son bénéfice net par action ainsi que la BPVS (Book Value Per Share). Nous développerons ces termes plus tard. Un bénéfice net par action qui augmente, c’est la possibilité pour une entreprise de vous reverser plus de dividendes.

Pour l’actionnaire, cela lui permet d’augmenter sa participation dans l’entreprise même si celle-ci ne croît pas. C’est comme si vous aviez dans votre assiette une part de gâteau au chocolat dont le gâteau ne fait que rétrécir, mais pas votre part. Votre pourcentage de participation dans le gâteau au chocolat augmente au fur et à mesure du rétrécissement du gâteau (les rachats d’actions).

Année	Nombre d’actions total	Actions que vous possédez	% de participation dans l’entreprise
0	100	1	1.00%
1	95	1	1.05%
2	90	1	1,11%
3	86	1	1,17%
4	81	1	1,23%
5	77	1	1,29%
6	74	1	1,36%
7	70	1	1,43%
8	66	1	1,51%
9	63	1	1,59%
10	60	1	1,67%
11	57	1	1,76%
12	54	1	1,85%
13	51	1	1,95%
14	49	1	2,05%

Démonstration de l’augmentation de sa participation lors d’un rachat d’actions où vous détenez initialement 1% de l’entreprise

On peut voir sur ce tableau que plus l’entreprise rachète ses actions et plus l’investisseur augmente sa participation dans l’entreprise. Si on ajoute à cela un multiplicateur qui permet d’obtenir la performance annualisée, on se rend compte que cela crée réellement de la richesse pour l’actionnaire, et cela même dans l’hypothèse où l’entreprise ne grandit pas, par le simple fait du rachat d’actions opéré par celle-ci.

Lorsque l’entreprise a de la croissance alors les résultats sont encore plus spectaculaires puisque cela signifie que les bénéfices de l’entreprise augmentent, donc le bénéfice net par action augmente également, ainsi que le prix de l’action. A l’opposé, le nombre d’actions disponibles diminuant, votre retour sur investissement ne s’en retrouve que décuplé au fil des années.

C’est pour cela que lorsque vous entendez que votre entreprise procède à un rachat d’actions alors cela n’a rien d’inquiétant, bien au contraire ! Cela crée pour vous de la richesse en tant qu’actionnaire au même titre que le versement de dividendes. Et si vous souhaitez réellement toucher un dividende, alors vous pouvez revendre quelques-unes de vos actions pour vous constituer un dividende puisqu’en vendant une petite partie des actions, il y a de fortes chances que votre participation dans l’entreprise reste plus ou moins la même puisque le cours de l’action a normalement monté suite au rachat d’actions.

Il s’agit de quelque chose que j’avais eu du mal à assimiler à mes débuts mais vous devez bien comprendre que le rachat d’actions réduit le nombre d’actions disponibles et émises sur le marché ce qui fait mécaniquement augmenter votre pourcentage de participation dans l’entreprise.

Si l’on veut parler un peu plus brutalement, un rachat d’actions n’est rien d’autre que de l’annulation et même de la destruction d’actions existantes (parfois les entreprises les conservent plutôt que de les annuler ou les détruire même si les actionnaires préfèrent généralement qu’elles soient détruites pour éviter qu’elles soient reproposées sur le marché).

L’entreprise rachète ses propres actions à d’autres actionnaires. Ces actionnaires reçoivent de l’argent en contrepartie. L’entreprise sort de l’argent pour racheter ses actions donc réduit sa trésorerie mais étant donné que le nombre d’actions est désormais plus faible, cela augmente la participation des actionnaires restants. Comme vu précédemment, toute la finesse de cette manœuvre s’opère en fonction du prix de rachat des actions.

Le versement de dividendes et le rachat d’actions ne sont rien d’autres qu’une restitution de capital aux actionnaires.

Pour le dividende, c’est une sortie de cash vers les actionnaires actuels tandis que pour le rachat d’actions, il s’agit d’une sortie de cash pour les actionnaires sortants (les actionnaires restants étant rémunérés par l’augmentation de leur participation).

Toutefois, le rachat d’actions est plus avantageux fiscalement parlant que les dividendes puisque les dividendes sont taxés alors que les rachats d’actions ne le sont pas. Dans un monde sans fiscalité, les dividendes seraient plus avantageux puisqu’ils offrent une plus grande flexibilité vis-à-vis de l’utilisation des liquidités.

Dans la réalité, l’impôt est bel et bien présent et on ne peut l’éviter. Vous êtes taxés sur vos revenus avant de pouvoir investir. L’entreprise est imposée sur ses bénéfices avant de pouvoir verser un dividende. Puis, vous êtes imposés sur les dividendes que vous encaissez. Je sais ce que vous pensez…

C’est pour cela qu’une entreprise qui procède à un rachat d’actions n’est pas mauvais pour vous. Cela augmente vos participations en capital tout en ayant une approche fiscale optimale dans cette création de richesse (vous décalez l’imposition si vous revendez un jour). Toutefois, ce n’est pas ce que nous recherchons en priorité en tant qu’investisseurs orientés sur les dividendes puisque nous cherchons à nous créer des revenus.

Sachez également que les deux ne sont pas incompatibles, une entreprise que vous avez sélectionnée peut continuer à verser son dividende, année après année, tout en réalisant un rachat d’actions.

Comme a dit Warren Buffett en 2016, d’un point de vue des actionnaires existants, le rachat d’actions est toujours un bonus !

Dans une étude de Carol Loomis du 29 Avril 1985 du nom de « Beating the Market by Buying Back Stock », il a été étudié quelle était la performance d’un portefeuille qui achetait des actions d’entreprises qui venaient de procéder à un rachat d’actions.

De la période de 1974 à 1983 (relativement court), toutes les entreprises d’un panel de 1660 actions ont été analysées et toutes celles qui ont procédé à un rachat d’actions ont été achetées et ajoutées au portefeuille à la date du rachat. Le retour sur investissement de ce portefeuille sur la période était de 22,6% tandis que celui du S&P500 était de 14,1%.

Bien que l’étude soit réalisée sur une courte période, cela n’a rien d’impressionnant puisque les entreprises rachètent normalement leurs actions lorsqu’elles estiment que celles-ci sont sous-évaluées par rapport à leur vraie valeur.

Les entreprises qui ont un faible PER ou BVPS rachètent fréquemment leurs propres actions (ne vous inquiétez pas, nous reviendrons sur ces termes techniques plus loin).

Nous verrons plus tard que l’entreprise émet parfois des actions pour financer des projets et nous verrons quelles sont les conséquences de cet acte pour les actionnaires existants.

Personnellement, je préfère que l’entreprise procède à un rachat d’actions plutôt que d’en émettre des nouvelles. Cela permet de renforcer sa participation au sein de l’entreprise.

Concernant la troisième (réinvestissement dans l’entreprise), quatrième (remboursement de la dette) et sixième possibilité (mise en réserve des liquidités), je ne rentrerai pas dans le détail non plus car les explications sont plutôt logiques.

Je vais plutôt m’attarder sur la cinquième possibilité qui consiste à procéder à une acquisition de filiales (et plus rarement à une fusion).

Les fusions et les acquisitions

Les fusions et les acquisitions sont quelque chose qui existent depuis des centaines d’années. L’objectif est très simple, il est d’augmenter la valeur pour les actionnaires. Cela est somme toute très logique à comprendre puisque lorsqu’on unit ses forces, on est plus fort et on renforce son avantage compétitif, on augmente ses parts de marché, on réduit potentiellement son risque financier, on optimise les coûts et on augmente la profitabilité.

Toutefois, cela n’est pas aussi simple car on se retrouve à réunir deux entreprises qui ont potentiellement une culture d’entreprise différente avec des employés qui ont des difficultés à travailler ensemble. Cela peut donc provoquer des ralentissements dans la mise en place des processus, dans l’utilisation des outils et dans l’exécution d’un business-plan.

Il convient de faire la différence entre une fusion et une acquisition.

Dans le cadre d’une fusion, on se trouve face à deux entreprises qui fusionnent (se rassemblent) pour ne former plus qu’une. Dans ce cas de figure, les deux entreprises forment une nouvelle entité et les actionnaires originels des deux entreprises vont détenir des actions de la nouvelle entreprise formée.

On distingue trois grands types de fusions :

• La fusion horizontale: il s’agit de la fusion de deux entreprises de la même industrie. Cela signifie qu’avant de fusionner, les entreprises étaient concurrentes et vendaient le même produit aux mêmes clients. La fusion leur permet d’être plus fort et de faire des économies d’échelle en faisant plus de volume et en réduisant les coûts. Exemple : fusion de deux constructeurs automobiles.
• La fusion verticale: il s’agit de la fusion de deux entreprises qui évoluent dans deux échelons différents de la chaîne de production. Les deux entreprises jouent un rôle dans la conception d’un produit final mais à une étape différente. L’idée est donc d’optimiser toute la chaîne de production en réduisant au maximum les frictions. Si une seule entreprise gère les différentes étapes de production alors cela est plus simple et permet à nouveau de réduire les coûts et d’augmenter les marges. On peut penser à un producteur de sucre et à un fabricant de soda.
• La fusion conglomérale : c’est la plus risquée car cette fusion regroupe un panel de produits plus large et appartenant à des secteurs d’activité différents. Le risque réside dans la mal compréhension de l’autre business et donc une mauvaise exploitation. On peut penser par exemple à un fabricant de make-up et à un fabricant de shampooing.

L’annonce d’une fusion peut être source de stress pour les actionnaires actuels car le cours des actions se met généralement à être plus volatile ressemblant même à des montagnes russes. Toutefois, lorsque la fusion est effective, le résultat de la fusion est bien souvent un cours d’action supérieur pour les actionnaires. Il convient de noter qu’une fusion peut entraîner une dilution concernant le droit de vote des actionnaires car il y a, en conséquence de la fusion, plus d’actions en circulation.

Une acquisition est différente. Dans ce cas de figure, une entreprise en rachète une autre complétement. Il n’y a pas de nouvelle entreprise qui résulte de cette opération, il s’agit simplement d’une entreprise qui en rachète une autre. L’entreprise ne change donc pas de nom et aucune nouvelle action n’est émise. Les deux entreprises continuent d’évoluer comme elles le faisaient jusqu’à présent sauf qu’une entreprise détient l’autre.

Les actionnaires sont forcément impactés par cette acquisition et d’une façon différente en fonction de s’ils sont actionnaires de la société qui achète ou qui est achetée et en fonction de la façon dont l’entreprise acheteuse achète l’entreprise cible (argent ou actions).

Achat avec de l’argent :

Concernant la société qui achète : généralement, le prix de l’action chute de façon temporaire avant l’acquisition puis une fois que l’acquisition est conclue, le prix de l’action remonte.

Concernant la société achetée : le prix de l’action a tendance à augmenter puisque la société qui achète a souvent tendance à payer un premium sur le prix de l’action afin de procéder à l’acquisition.

Achat avec des actions :

L’entreprise peut décider de procéder à l’acquisition d’une autre entreprise non pas avec de l’argent mais avec des actions.

Cela signifie que l’entreprise va échanger ses propres actions contre des actions de l’entreprise qu’elle veut acquérir (avec un ratio prédéfini). Cela donne donc l’opportunité aux actionnaires de l’entreprise qui se fait acheter de détenir des actions dans l’entreprise acheteuse.

Généralement, une combinaison des deux méthodes est utilisée lors d’une acquisition : un achat avec des actions complété avec du cash sonnant et trébuchant.

Dans le cadre d’une acquisition, les droits de vote sont également impactés, une dilution également, surtout pour les actionnaires de l’entreprise achetée et surtout si l’acquisition se fait dans le cadre d’un échange d’actions (puisqu’il y a généralement de nouvelles actions qui sont émises dans ce cas de figure).

La plupart des fusions et des acquisitions se passent au mieux car vous vous doutez bien qu’il ne s’agit pas d’une opération qui se décide à la va-vite. Il s’agit d’un acte bien réfléchi et longuement étudié et discuté au sein des entreprises afin d’être certain que l’opération soit profitable pour tout le monde et sans risque pour les entreprises et les actionnaires actuels.

Toutefois, il arrive parfois que certaines fusions ou acquisitions ne se passent pas comme prévu. Cela peut être parce qu’une des deux parties se rétractent, qu’une autorité s’oppose à cette opération (une autorité peut considérer que l’opération entraînerait une entrave à la libre concurrence avec un trop gros monopole par exemple) ou encore que l’entreprise acheteuse ne soit pas en mesure de trouver le financement nécessaire à cette opération (plus souvent le cas avec les acquisitions que les fusions). Mais cela peut aussi être dû à un environnement économique peu propice, à une résistance de la part des actionnaires qui ne sont pas d’accord, à un changement de l’équipe directrice (rappelez-vous qu’une opération de ce type ne se conclut pas en une semaine) ou encore à la découverte de surprises au fur et à mesure de l’étude des dossiers (comptabilité créative faisant apparaître de faux profits, irrégularités, procès, …).

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